首先需求阐明的是，对于新兴市场国家的认定，当前国际社会并没有明确或者一致的规定和标准。普通来说，我们将市场经济体制逐渐完善、经济350vip葡亰集团速度较高、市场350vip葡亰集团潜力较大的国家或地区认定为新兴市场国家。但实践研讨中，各机构和组织对新兴市场国家的认知存在一定偏向。1993年世界银行研讨机构初次提出新兴市场概念。1994年美国商务部研讨报告中初次将中国、印度、东盟诸国、韩国、土耳其、墨西哥、巴西、阿根廷、波兰和南非列为新兴市场。当前比较认可的国际机构均有各自对于新兴市场的看法和相应的国家单，并且其范围并不分歧。国际货币基金组织（以下简称IMF）将23个国家列为新兴市场国家。摩根士丹利公司研制的MSCI新兴市场指数内也包含23个国家，但与IMF的名单并不完全相反。另外，标准普尔、道琼斯等知名机构均提供了各自新兴市场的国家名单。总结来看，新兴市场国家次要代表有阿根廷、巴西、土耳其、南非、墨西哥、波兰、捷克、中国、俄罗斯、印度、马来西亚、巴基斯坦、印度尼西亚、泰国、菲律宾、越南、韩国、沙特和智利等。这19个国家也是本文调查的次要新兴市场国家代表。

一、近年来新兴市场的汇率风险引发全球关注

近年来，新兴市场国家汇率短期内大幅波动越发频繁，而新兴市场作为全球经济增长的次要引擎，对全球的经济增长举足轻重，新兴市场汇率程度的大幅波动加剧了全球对新兴市场汇率风险的担忧。新兴市场的汇率成绩对新兴市场乃至全球金融波动性有着重要的指示作用。对新兴市场汇率风险的研讨，不断是国际宏观经济研讨和市场关注的热点成绩。

普通而言，汇率的有序波动对经济活动，特别是经常账户和资本流动起到再均衡作用，有助于全球经济的协调稳健运转。但汇率的大幅波动，特别是短工夫的忽然大幅波动则是打破内外均衡350vip葡亰集团以及内部风险冲击的重要表现。汇率风险次要指的是由于汇率短期内大幅波动形成本币大幅贬值，引发由本币货币价值变动带来的资产损失的风险。从国际经验来看，汇率大幅变动导致本币贬值幅度超过10%，即发生汇率风险或货币危机的概率很大。从新兴市场**的内部危机起来看，在内部冲击下汇率短工夫内的大幅变动往往是其风险来临的第一信号。在2008年金融危机以及2012年欧洲危机附近，新兴市场国家汇率程度表现出了明显的波动性。而近年来，特别是2018年以来，新兴市场国家和地区的汇率走势表现出了远高于历史表现的波动频率（见图1）。

新兴市场国家汇率风险时有发生，历史上规模较大的典型汇率风险时期可以分为以下四个时期，分别为80年代拉美危机、90年代东南亚危机、2008年全球危机以及2012年的欧债危机时期。1982年墨西哥宣布主权债违约，拉开拉美国家债务违约的序幕。因债务成绩**，拉美各国货币相继发生暴跌，各国外汇储备告急，货币危机**，并引发各国经济衰退，堕入经济危机。1997年泰国泰铢遭到严重冲击，导致泰国不得不放弃固定汇率转为浮动汇率，货币严严重幅贬值。1998年印尼盾大幅贬值引发国内经济衰退。2008年全球金融危机影响下，新兴市场货币多年的微弱表现被逆转，多个新兴市场货币出现大幅贬值，例如印度卢比下滑11%[1]，韩元下滑16%，墨西哥比索下滑30%，俄罗斯卢比下滑28%。另外，在2012年欧债危机的影响下，新兴市场国家货币又遭遇了一轮汇率风险。2012年，巴西雷亚尔下跌17%，印度卢比下滑15%，南非兰特下跌13%。阿根廷比索下跌10%，且自此当前一直深受汇率大幅波动要挟，并持续至今。俄罗斯卢布在内部冲击下大幅贬值迅速引发国内严重通货收缩，国内经济几近崩盘，货币不断承受贬值压力，到2014年末俄罗斯卢布再次**危机，直到2015年当前俄罗斯经济才逐渐走上复苏。

2018年以来，遭到中美贸易摩擦、大宗商品价格波动以及全球经济复苏缓慢等多重要素影响，新兴市场内阿根廷、土耳其、巴西等多国依然挣扎在汇率风险的泥潭中。2018年，巴西雷亚尔下跌15%，土耳其里拉下跌32%并引发国内金融市场动荡，阿根廷比索下跌70%并出现债务危机。新兴市场国家一直需求警惕汇率风险的**。

汇率风险的**可能引发资本市场动荡，进而影响资本市场波动，或惹起货币危机，触发更大的金融危机。在货币危机和金融危机的冲击下，资本外逃加剧，内部融资成本上升，引发债务危机，各市场的急剧恶化将对经济构成重创，导致经济堕入衰退，构成经济危机。20世纪以来，新兴市场多次**汇率风险，且汇率危机与经济危机、债务危机和金融危机紧密联系。特别是80年代拉美危机、90年代东南亚危机、2008年全球危机以及2012年的欧债危机时期（见图2），在这几个典型危机时期，新兴市场地区表现出了明显的GDP增速下滑、资产价格下跌以及债务负担上升的趋向。

因此，汇率风险的发生对于新兴市场国家的金融市场的健康和内部波动都会产生负面影响，甚至对全球经济和金融波动产生冲击。

[1]下滑比例按照IMF提供的美元兑本国货币年均匀值的同比变化率计算。

[2]即MSCI新兴市场指数变动率，该指数从1990年开始编制。

二、新兴市场国家汇率风险的普通特征

自1973年以美元为主导的布雷顿森林体系瓦解后，国际货币市场上出现了以浮动汇率制度、固定汇率制度和两头汇率制度（即汇率调理弹性较大同时允许适当政府干涉的浮动汇率制度）并存的局面，也自此开启了二战以来各国汇率风险的序幕。

理论下去说，从汇率的定价过程中可以看到，经济的350vip葡亰集团程度、内部脆弱性和汇率风险之间存在明显的内生关系，即经济350vip葡亰集团程度决定了资本开放程度和维持汇率波动和保障宏观基本面的才能，而内部脆弱性则直接体如今汇率的波动性。从实践来看，新兴市场货币的价格不只遭到经济350vip葡亰集团程度（例如经济增长、通胀程度等）和内部贸易和经常账户等多方面的影响。同时，新兴市场国家资本市场的开放程度也决定了一国抵御内部脆弱性的韧度，内部脆弱性导致一国货币易受内部事情的冲击从而导致汇率风险频发。从汇率风险过程中来看，新兴市场国家因其经济350vip葡亰集团的阶段性和内部脆弱性，在汇率制度、外汇干涉、资本管制以及风险传导过程中都表现出了有别与发达国家的特征。

1.新兴市场国家以有管理的浮动或软盯住的汇率制度为主

新兴市场国家的货币都为非国际储备货币，货币的非国际流通性决定了这些国家货币的依靠性和货币定价的外生性较强。作为反映一国货币国际价值的基础——汇率，汇率制度的选择尤为关键。汇理制度因其对汇率幅度和波动范围的不同规定导致了其对汇率程度有明显的影响。普通而言，固定汇率制度下为维持汇率程度，外汇管制较为严厉，对于货币流通和兑换条件有严厉限制，经过汇率政策调理国际收支才能有限，且货币政策的有效性和独立性都有所减弱，而且易引发由毁坏性投机冲击导致的货币危机。固定汇率制度和资本350vip葡亰集团流动的状况下，汇率自我调理的余地有限。而在浮动汇率制度下，经过汇率制度调理国际收支的才能相比固定汇率制度有所加强，货币政策有效性有所进步，国际储备的流失速度要比固定汇率制度下小。但浮动汇率制度下国际贸易和投资的不确定性加强，国际金融市场的动荡和风险上升，货币的外生脆弱性较大。

对于新兴市场国家和地区来说，因其本身经济350vip葡亰集团阶段的制约，金融市场制度的选择，特别是汇率制度选择，绝对于其他地区愈加谨慎。根据IMF的出版的《2018年外汇安排和外汇限制》年度报告，按照IMF的实践汇率制度分类[3]，在次要新兴市场中，只要俄罗斯、波兰、墨西哥和智利执行自在浮动汇率制度，其他国家仍以软盯住和有管理的浮动制度（即两头汇率制度）为主（具体见表1）。这反映出当前新兴市场国家350vip葡亰集团中，为维持经济波动，汇率制度选择依然较为谨慎，普通较少选择自在浮动汇率制度或完全固定的汇率制度。新兴国家汇率制度的选择对一国的贸易、投资、物价、金融波动以及经济增长等宏观经济变量都有重要影响。以盯住汇率制度或者以有管理的浮动利率制度为主的汇率制度安排，既反映出当前新兴市场国家逐渐融入国际市场的趋向，也反映出其对汇率过度波动引发危机的担忧。

虽然各种经济理论对于汇率制度与汇率脆弱性的关系仍存有争论，但从实践危机**频率来看，不同汇率制度下汇率危机**频率有明显差异，两头汇率制度下货币危机**频率明显高于两极汇率制度（即固定汇率制度和自在浮动汇率制度）。从定义下去说，固定汇率制度要求汇率程度波动最�。桓《�汇率制度下汇率可以自在波动，波动范围最大；两头汇率制度居中，普通当局会有估计的波动区间和浮动范围规定。两头汇率制度不同于两极汇率制度，绝对于固定汇率制度两头汇率制度加强了汇率弹性，将市场预期加入到汇率管理中；绝对于自在浮动汇率制度它加入了央行的决策作用，保有了一定程度的货币政策执行效能。因此，两头汇率政策愈加灵活，但同时两头汇率制度本身存在多重均衡要求，例如市场预期和政府干涉均衡，货币政策和外汇储备均衡，资本流动均衡等，才能达到波动汇率的效果，因此从制度效果来看，两头汇率制度需求考虑的要素更为复杂，政策操作的透明度更低，政策效果更难以检验，可能会暴露新兴市场国家更大的金融缺陷。

2.新兴市场国家均存在一定程度的资本管制，以缓解短期资本流动给汇率带来压力

新兴市场面临国际资本频繁流动的局面，资本的流入和撤离都会对新兴市场国家汇率程度产生冲击，特别是短期内的大幅流动。汇率的波动与资本流动紧密相关，汇率风险的**也与新兴市场国家对资本流动的管控有紧密关系。普通而言，随着资本的大量流入，新兴市场国家本币面临贬值压力，而外资的大量撤离则会对本币产生贬值压力。汇率风险**时期通常都会伴随着外资的大量撤离。而正由于此，在汇率风险时期，面对市场恐慌心情，资本管制往往对汇率风险管理显得尤其重要。新兴市场国家对于资本的管制才能也是其抵御汇率风险的一部分。

近年来，新兴市场国家对资本市场的资金流动和国际投资非常关注。在IMF列出的11项境外资本流动和跨国投资方向中，新兴市场国家均存在一定程度的资本限制（见表2）。从具体流通和投资方向来看，几乎一切的新兴市场国家对于境外直接投资、证券市场投资、房地产买卖方面都有明确的资本限制要求；其次是对于货币市场、衍生品投资、集体投资证券以及金融信贷方面的资本限制。从国家来看，阿根廷对于资本限制在一切调查国家中最少，仅对直接投资和房地产买卖有所限制。而除了阿根廷、俄罗斯、韩国和捷克外，其他国家对资本流动的管制程度超过70%[4]。作为一种货币政策工具，资本管制的目的是对资本的流入流出做出限制，以此来管理资本流动程度和速度，达到波动经济的目的。

从新兴市场国家资本管制程度和汇率波动性统计结果来看，资本管制程度与汇率波动性存在较强的负向关系，缺乏资本管制的国家汇率波动程度越高，遭遇汇率风险的可能性越高（见表3）。资本市场管制严峻的国家，外资进出的门槛较高，一定程度上避免了国际游资的投机行为；同时在面对汇率大幅变动时，资本流动的管制措施可以一定程度上抚平市场的非理性冲击，防止危机的进一步恶化和蔓延。2008年全球金融危机当前，IMF在2010年发布的报告中初次承认，加强跨境资本控制的国家遭到国际金融危机冲击最�。徊⒃�2012年提出了资本管控的政策框架，肯定了资本管制的作用；同时针对巴西和冰岛的金融危机成绩，主张政府加强对资本流动的管控以抵制更大的风险。另外，在货币危机频发的阿根廷，资本管制的作用正越来越遭到政府的注重。阿根廷资本管制不断较为宽松，资本市场自在度较高，这也为阿根廷货币危机提供了土壤。阿根廷自拉美债务危机以来多次**货币危机和债务危机，而在2019年阿根廷再次**货币危机，这一次危机中，随着外汇储备的迅速耗费，政府迅速宣布资本管制一周，这一限制措施及时减轻了该国资本流出压力，降低了外汇储备的耗费速度，货币贬值幅度减缓，为阿根廷政府争取投资者会谈避免更大的危机博得了一定工夫。

3.新兴市场国家往往利用外汇储备进行公开市场操作来缓解汇率大幅度波动

相比于发达国家，新兴市场国家的外汇储备程度是维持汇率波动的关键要素。特别是在汇率大幅波动状况下，央行利用外汇储备经过公开市场操作来波动汇率是最常见和直接的手腕。普通而言，利用外汇储备的公开市场操作可以在短期内调整汇率程度。在新兴市场当前两头汇率制度为主的背景下，央行次要经过外汇市场操作来维持汇率波动。当汇率下跌引发本币过度贬值时，经过外汇市场利用外汇储备购买本国货币，以减少市场上过多的本币流动性，抑制本币继续下滑；而当本币贬值过快，则经过公开市场出售本币的方式添加本币的流动性以减轻贬值压力。总体来说，央行的公开市场操作可以直接利用外汇储备来调理汇率和汇率的波动性，以应对本国汇率的过度波动，引导市场预期，抑制资本流动过度，从而抚平汇率的非理性冲击。

新兴市场国家外汇储备的运用是与新兴市场国家的汇率制度选择紧密联系的。随着资本的全球流动，内部融资吸引了大量的新兴市场国家的政府和企业，新兴市场国家在90年代也逐渐放宽资本账户流动。而在全球金融危机**后，新兴市场国家则对两头汇率制度越来越喜爱，两头汇率制度虽然添加了汇率波动弹性，但也牺牲了部分央行货币政策的有效性。固定汇率制度和资本流动前提下，央行的货币政策是有效的，正因此新兴市场国家央行的公开市场操作才能对汇率波动管理显得尤为重要。这也是新兴市场国家公开市场操作频率要远高于发达国家的次要缘由。

同时，作为非国际储备货币国家，弱小的外汇储备是一国保持汇率波动的重要基础。外汇储备充足的状况下，公开市场操作可以及时磨平内部风险冲击下汇率程度的异常波动。同时，外汇储备充足是国际投资者对新兴市场国家货币波动决心的次要来源。弱小的外汇储备使得新兴市场国家面对内部冲击时应对才能更强。特别是应对因此带来的内债偿付压力和内部资本流动风险时，外汇储备调理作用愈加直接有效。例如沙特，因其庞大的外汇储备（2008年外汇储备对内债的覆盖率为578%），在面临2008年全球金融危机时，虽然经济面临了严重冲击，但并未发生货币危机且成功维持住了软盯住的汇率制度。而在汇率波动比较大的国家中，例如阿根廷、土耳其、俄罗斯和南非，外汇储备规模不断不高。阿根廷近40年外汇储备与GDP比例均值只要6.5%，土耳其为6.9%，南非仅有5.3%，俄罗斯表现稍高一些，近27年来外汇储备与GDP比例均值为16.5%。而新兴市场外汇储备与GDP比值均值约为20%。这些国家外汇储备程度远低于地区均匀程度。而且在面对本币贬值时，各国外汇储备耗费很快（见图3），不足以支撑央行经过公开市场操作调理汇率冲击的才能。在外汇储备不足的状况下，央行的外汇才能有限，一旦无法及时波动外汇市�。�则易形成市场恐慌，资本外流，内债压力攀升，银行资产质量下滑，导致货币危机甚至引发债务和经济危机。1997年的泰国金融危机以及2001年阿根廷债务危机都属于典型的外汇储备不足导致的外汇干涉失灵。当时泰国的固定汇率制度下，外汇储备无法应对汇率的大幅波动，导致当局直接宣布放弃固定汇率制度，引发市场恐慌，泰铢大幅下跌，泰国国内各类金融资产价格片面崩盘，进而导致了泰国经济衰退。2001年阿根廷经济增速曾经连续三年下滑，社会动荡局势下，国际投资者决心下降，比索大幅下滑，外资出逃，内债压力攀升，加剧了比索的进一步下跌，政府外汇干涉下外汇储备迅速耗费，不得不宣布放弃固定汇率制度，直接导致阿根廷货币危机**和债务违约。

4.新兴市场国家汇率风险与其他风险之间具有明显的互相传导和关联关系

汇率的剧烈波动对其他经济领域都会产生一定的负面影响，而在新兴市场国家所**的汇率风险，往往不会以单一的汇率风险结束，而是表现出与其他资本市场危机互相传导和关联的关系。汇率的价格属性决定了汇率的程度是本币市场流动性的直接表现，当新兴市场国家发生经济危机、银行危机或债务危机等其他危机时，汇率往往成为第一冲击。同时，新兴市场国家一旦发生汇率风险，假如外汇干涉无法及时波动外汇市�。�外汇储备才能有限，市场恐慌心情就会蔓延至其他资本市�。�打击其他资产价格，预期的恶化将导致外资撤离，避险心情上升，更大的内部风险就会接踵而来（见图4）。

首先，新兴市场国家汇率风险的**，会加剧外汇储备的耗费速度，引发货币危机，减弱对外偿付才能，使得本国内部融资难度加大，继而有可能引发外币债务风险。新兴市场作为债务风险高发地区，对全球溢出效应明显，可能引发全球范围内的资本市场动荡。其次，新兴市场国家发生汇率剧烈波动，会打击市场和投资者的决心，引发资本逃离，进而打击其他资产价格，市场失衡加剧，风险的传播范围和影响力度都会进一步扩大，进而引发更大范围的金融危机。再次，货币危机下，本币的大幅贬值将对国内物价构成巨大压力，通胀的攀升将使得经济增速目标难以完成，引发经济崩盘。最后，一国汇率的大幅波动，会引发与其他货币的利差和衍生品价格的波动，往往为国际游资提供了套利机会，加剧区域内的投机行为，进而引发区域性的金融危机。

从新兴市场历史上**的危机来看，绝大部分工夫内汇率风险与其他经济风险相伴发生且互相关联。例如80年代拉美地区的主权债务危机伴随着货币危机的**相继**。1995年墨西哥金融危机以及1998年的亚洲金融危机都是汇率风险引发的货币危机与银行危机相伴相生的典型案例。另外，2008年金融危机**当前，部分新兴市场国家银行危机、货币危机和主权债务危机相继出现。以阿根廷为例（见图5），2001年阿根廷因社会动荡和经济增速连续三年下滑，资本外逃加剧，比索大幅贬值，市场心情恶化，内部融资成本上升，债务危机**；债务危机引发资本市场动荡，股债市均出现大幅崩盘；与此同时，资本外逃汹涌，央行外汇储备告急，不得不宣布放弃固定汇率制度，引发更大规模的货币危机，阿根廷政府不得不宣布债务违约；国内通胀迅速攀升，经济遭遇重创。阿根廷的这一轮危机内，货币危机、债务危机、金融危机和经济危机之间具有明显的互相影响，互相传导和关联关系。

综合来看，当前新兴市场汇率频发，有内部要素也有内部要素。首先，全球贸易环境恶化，单边主义兴起，特别是中美贸易摩擦等**环境要素的影响，新兴市场的内部环境不确定性越来越明显。全球资本市场频繁震荡，新兴市场国家在内部冲击下表现出了明显的脆弱性。2018年以来新兴市场内多个国家汇率动荡，货币贬值幅度大超预期，汇率表现两级分化。

其次，由于近年来科技和金融业的迅速350vip葡亰集团和交流，全球资本市场的大联动和全球化趋向曾经势不可挡，资本市场的边界不断被扩展和延伸，地区之间的技术壁垒逐渐被打破，国际游资流动越来越频繁和迅速，受此影响，新兴市场的波动性明显加深。

再次，新兴市场区域内部分国家货币政策背离导致汇率风险上升。新兴市场加息与降息过程出现与全球背离趋向。例如阿根廷、巴西在2018年美联储启动降息背景下却大幅加息。货币美元化倾向加剧，美元走强对本币的贬值压力加大，汇率的脆弱性明显上升。两国汇率波动程度近三年来明显高于历史程度。然后，新兴市场过度依赖内部融资，导致内债偿付压力上升，加剧了汇率市场的波动。新兴市场地区在2008年金融危机当前内债规模迅速上升，无论是政府还是企业，对外融资规模均大幅上升。在国内利率程度高企的背景下，对外举债力度上升，本币承受贬值压力，加剧了汇率市场的波动。

最后，新兴市场350vip葡亰集团的阶段性则决定了其内部的脆弱性，汇率风险则是新兴市场内部脆弱性的重要表现。新兴经济体经济350vip葡亰集团速度处在全球领先地位，市场350vip葡亰集团潜力较大，加之发达国家在20世纪80年代时期出现的严重“滞涨”导致利率和报答率不断下降，新兴市场表现出来的高收益潜力遭到国际投资者的喜爱和追捧。自90年代后期，以中国、印度、东盟诸国、韩国、土耳其、墨西哥、巴西、阿根廷、波兰和南非等国为代表的一批经济体，表现出了明显优越的经济增长速度和国际投资报答率。与此同时，新兴经济体也面临市场经济体制不完善、经济结构单一、货币美元化、对外依存度较高等结构性特征。在此背景下，次要新兴经济体均面临财政赤字加剧和经常账户盈余下滑的局面，内部的财政扩张和信贷扩张以及内部的持续输入均对本币形成长期的贬值压力。经济的350vip葡亰集团增长和制度结构上的不完善为国际游资和套利行为提供了土壤和空间。内部和内部要素的共同作用下，新兴市场国家在经济350vip葡亰集团过程中汇率程度表现出了明显的波动性和脆弱性。

因此，对新兴市场国家来说，汇率风险的辨认将协助当局有序引导内部资本投资和资本管理，在打开国际市场融资渠道的同时有效规避风险损失。对于投资者来说，汇率风险往往直接影响投资利得，对投资决策和投资收益产生直接影响。汇率风险的评价将有助于投资者做出正确的投资决策，避免因汇率波动、汇率制度和资本管制等要素导致的资本损失。对于全球金融市场来说，新兴市场的资本市场波动是全球金融市场波动的重要部分，汇率风险的辨认将有助于全球资本高效运转，降低全球资本市场风险。

[3]IMF对外汇制度次要分为四类：（1）硬盯�。╤ard pegs），例如没有单独法定货币和货币发行局安排的汇兑安排制度；（2）软盯�。╯oft pegs），包括常规盯住、特定范围内盯住、匍匐盯住、波动盯住和类匍匐盯�。唬�3）浮动类（floating regimes），例如有管理的浮动（floating）和自在浮动（free-floating）；（4）和其他制度安排（other managed）。我们根据分析需求将新兴市场国家按照硬盯�。╤ard pegs），软盯�。╯oft pegs）、有管理的浮动（floating）和自在浮动（free-floating）四个类别进行展现。

[4]资本管制程度，以在IMF列出的11项资本流动方向中设置管制要求的方向总数占比来衡量。

三、新兴市场国家汇率风险的评价

1.汇率风险评价框架

新兴市场当前汇率风险越发频繁和严重，经济350vip葡亰集团的局限性所决定的内部脆弱性是其剧烈频繁波动的根本缘由，而制度选择和管制安排则是影响汇率波动的机制要素。在汇率风险评价时，不只要考虑经济增长、通胀环境以及汇率波动等经济要素，还需求调查制度要素在其中所扮演的角色。因此，基于汇率风险的普通特征分析，此次汇率风险评价综合考虑了宏观经济环境、汇率的政策环境以及汇率表现三个方面的要素，分别选取了经济增速、通胀程度、汇率制度、资本管制、外汇储备和贬值幅度六个目标。经过对新兴市场国家各目标表现的综合评价，以1~5分分别表示风险低、较低、中等、较高和高五个程度，分析当前新兴市场国家汇率风险的现状和脆弱性缘由，并以此为基础对各国在新冠冲击之下将来一段工夫内的汇率风险作出展望。

在宏观经济环境方面，从经济增速和通胀程度的波动性角度调查各国汇率的波动及**风险的可能性。普通以为，波动的宏观经济环境是汇率程度稳健的基础。经济增长保持在波动程度表明社会消费、投资和消费活动产生了积极的经济效益，为维持汇率提供动力，同时通胀程度的稳健反映出消费和支出的绝对均衡，货币供应和需求保持绝对波动。因此，稳健的宏观经济环境下汇率风险**的可能性较低。

在汇率政策环境方面，从汇率制度选择和资本管制程度两个角度调查各国汇率风险**的可能性。理论下去说两头汇率制度的维持和管理成本要比浮动汇率制度和固定汇率制度这两种极端制度要高得多，这是由于两头汇率制度绝对于两级制度管理的弹性大，关注的要素多，面对内部风险时应对成本高。这一点在实证分析中也得到证明。有学者统计了不同汇率制度下的危机**频率发现，两头汇率制度下货币危机**的频率是自在浮动汇率制度下货币危机**频率的近4倍，三种汇率制度中固定汇率制度下货币危机**频率最低。而资本管制在内部风险**时，可以及时抚平市场的非理性冲击，在一定程度上缓解汇率的大幅波动。

而在汇率表现方面，除了调查汇率近期的最大贬值幅度外，外汇储备实力也是新兴市场国家汇率表现波动的重要保障。外汇干涉的频繁出现是新兴市场汇率风险的重要特征，外汇干涉直接利用外汇储备来控制汇率和汇率的波动性，因此，外汇储备是一国维持汇率程度的重要表现，相反条件下，外汇储备越多其维持汇率稳健的才能越强，**汇率风险的可能性越低。

2.新兴市场汇率风险评价结果

基于以上汇率风险评价框架，对调查的19个次要新兴市场国家采集相应6个目标的最新数据[5]，根据数据表现得到最终的评价结果（如表4所示）。综合来看，在调查的19个次要新兴市场国家中，汇率风险的频繁发生往往与宏观经济350vip葡亰集团的脆弱性、资本管制的缺失以及外汇储备的薄弱有关。

（1）经济的脆弱性导致阿根廷、巴西、俄罗斯和土耳其持续面临汇率风险要挟

阿根廷、巴西、俄罗斯和土耳其在调查的19个新兴市场国家中所面临的汇率风险最高。而这四个国家汇率的大幅波动均与本身宏观经济350vip葡亰集团的脆弱性有关。这四个国家在近5年经济增长经历了一定的波动，并且都处在经济衰退或是摆脱衰退缓慢复苏时期（见图6）；同时，国内均面临过高通胀压力，物价波动较大。宏观经济的稳健有限导致其面临内部冲击时维持汇率波动的才能有限，汇率出现频繁且大幅的波动。

在这四国中，阿根廷面临汇率危机的可能性最高。阿根廷除了对直接投资有所规定外，对国际资本的进出基本没有任何约束。在面对内部冲击时，政府基本没有任何管制才能。同时，阿根廷由于常年的经常账户赤字，过去5年外汇储备与GDP比值均匀只要7%，外汇储备基础非常薄弱。加上阿根廷虽然实行的是两头汇率制度，但实践上并未对汇率程度和区间做任何预先设定，而外汇储备的薄弱使得央行的举动才能有限，这导致当局无法保证汇率波动的弹性。实践上在内部冲击下，阿根廷面临的汇率风险在新兴市场国家中最为突出。另外，巴西和土耳其也面临外汇储备薄弱的局面。而俄罗斯虽然外汇储备充足，但资本管制松弛，再加上自在浮动的汇率制度，汇率波动也非常剧烈，汇率风险也较为突出。

（2）外汇储备薄弱成为墨西哥、南非、印尼等新兴市场国家汇率风险的重要缘由

除以上汇率高风险国家外，墨西哥、巴基斯坦、印度尼西亚、南非和智利则紧随其后，所面临的汇率风险较高。这5个国家共同面临的是外汇储备薄弱的成绩。从对外贸易来看，这5个国家对外贸易中进口常年大于出口，经常账户常年呈现赤字形状（见图7），外贸创汇才能较差，外汇储备非常薄弱。这直接导致这些国家在面临内部冲击时当局抵御风险的才能有限，汇率风险频繁发生。

此外，在外汇储备薄弱的基础下，南非、墨西哥和智利还遭到经济增长乏力和波动性差拖累，宏观基本面疲软无法支撑汇率稳健保持。巴基斯坦和印度尼西亚则选择了软盯住汇率制度，实践上制约了央行在外汇市场的才能，反而加剧了汇率市场的波动。

[5]经济增长、通胀程度、和外汇储备目标为年度数据并截止2019年，汇率贬值幅度为月度数据并截止2020年6月31日。

四、2020年下半年至明年第一季度新兴市场国家汇率风险展望

1.新冠疫情下新兴市场面临较大冲击

此次新冠疫情下，新兴市场国家遭到严重冲击，资本外流严重，外汇储备耗费较大，本币大幅贬值，表现出了明显的内部脆弱性。根据国际货币基金组织（IMF）报告，自新冠**以来，新兴市场除了面临大宗商品价格下滑、供应链紧张、贸易和投资的大幅停滞局面外，还面临着资本外流，外汇储备耗费，本币大幅贬值等多重困境。估计新兴市场国家在2020年经济增速将下滑3.0%，除中国外，次要新兴市场经济体均面临经济衰退（见表6）。

而根据国际金融协会（IIF）的数据，从2020年年终至3月，即新兴市场刚刚**疫情开始，即有非居民持有的约925亿美元的证券组合投资从新兴市场流出，而在之前的市场金融危机或恐慌中（比如2008年开始的全球金融危机和2013年美联储缩减恐慌），每次资金流出规模都不超过250亿美元；3月单月资本流出高达880亿美元，创造历史之最。根据彭博的新兴市场资本流动指数显示，3月份新兴市场资金流动指数创2010年以来最低程度，且流出速度较之前表现更快。而随着全球疫情的350vip葡亰集团，特别是以美联储连续降息掀起全球降息潮，大规模量化宽松政策的实施使得美元流动性危机得到暂时性缓解，市场风险偏好的回升也助力国际资本重新流入新兴市场。6月初流入新兴市场的投资组合资金从5月份的35亿美元飙升至321亿美元，其中以亚洲地区以吸引171亿美元流入排在地区首位。虽然资金流入于7月份基本恢复至疫情前程度（见图8）。

资本市场风险偏好的大幅变化及国际资本的频发流动使得新兴市场国家货币承受了一定的贬值压力。特别是模型评价表现为汇率风险高和较高的国家，在面对新冠疫情冲击时汇率波动剧烈。例如阿根廷、巴西、墨西哥、南非、俄罗斯和土耳其，2020年前三个月均匀贬值幅度超过20%，阿根廷比索贬值幅度一度超过37%。2020年上半年，新兴市场次要国家货币报答率均表现为负，其中巴西、南非、阿根廷、墨西哥和土耳其货币报答率均表现亏损超过10%（见图9）。而为防止风险进一步扩大，一些新兴市场国家不得不加快外汇储备耗费以保障汇率波动。据高盛数据统计，3月份新兴市场均匀每天耗费15万亿美元外汇储备，其中沙特一国3月份耗费了270亿美元外汇储备，排在第一位。

2.新兴市场国家内部脆弱性进一步加深

在新冠疫情冲击下，新兴市场国家因各自卫生程度、经济结构以及应对疫情才能的差异而面临不同的复苏前景。经济的复苏节拍和力度将是新兴市场国家应对汇率波动的重要基�。�而经济复苏前景的分化可能将进一步加深新兴市场内部分国家的内部脆弱性，特别是本次评价中本就因宏观经济的脆弱性和外汇储备薄弱而导致汇率风险频发的国家。当前新兴市场面临的新冠疫情局势中，除中国外，只要俄罗斯的新冠疫情得到了基本控制，阿根廷、墨西哥、巴西、智利和南非等次要新兴市场国家仍深陷疫情泥沼（见图10），虽然各国为防控疫情均采取了一定的措施，但新冠疫情仍未有趋缓迹象，疫情对经济的冲击仍在持续。

从经济特征来看，新兴市场地区国家经济对国际贸易、旅游业和大宗商品依赖度较高。同时，为应对新冠疫情，各国出台的各项刺激措施加大了国内的财政和货币压力，使得贸易承受持续压力。但是在新冠疫情下，国际贸易和旅游业遭遇寒冬，同时国际油价和需求均面临大幅下滑，在此背景下，新兴市场中国家经常账户失衡料将进一步加剧。这一前景对于本就面临经常项目逆差、内债压力较大或外汇储备薄弱的部分新兴市场国家而言，无异于雪上加霜，新兴市场国家的内部脆弱性将进一步加深。

从债务特征来看，新兴市场国家自2008年当前债务规模持续上升，且其中公家部门债务程度迅速上升，同时外币计价的债务规模也水涨船高。2019年末，新兴市场及350vip葡亰集团中国家的债务规模达到71.1万亿美元，与GDP比值达到220%，且其中近一半来自于非金融企业部门。同时，以IMF新兴市场及350vip葡亰集团中国家的标准和40%的债务警戒线来看，全球有三分之二的新兴市场及350vip葡亰集团中国家债务压力曾经超过40%，且越来越多的新兴市场国家正在打破这一比值。以此同时，超过三分之一的新兴市场国家处在高内债程度，以外币计价的债务发行量保持持续增长态势，曾经创下半个世纪以来的新高。在新冠疫情持续的背景下，新兴市场经历了外资撤离、汇率贬值和金融市场动荡等多重危机，内部的债务的持续性和偿债才能也因此遭到严重影响，内债风险加大，内部的脆弱性进一步加深。

3.多重要素下新兴市场国家汇率波动恐将持续加剧

新冠疫情的冲击下，全球经济复苏前景难料，新兴市场国家经历了经济、贸易、货币、债务等多重冲击，内部脆弱性进一步加深。与此同时，当前中美关系恶化使得全球贸易不确定性加深，作为对全球贸易严重依赖的新兴市场地区，经贸350vip葡亰集团前景也因此蒙尘。在美联储带领下的全球降息潮使得全球流动性波动加大，全球金融市场波动随之加剧。多重要素下，新兴市场国家的汇率波动恐将持续加剧，警惕汇率风险的**。

绝对于发达国家，新兴市场国家应对疫情的成本更大，财政刺激政策的持续加码将对汇率构成压力。根据IMF预测，2020年全球经济都将堕入衰退。虽然预测新兴市场的经济衰退程度绝对较弱，且经济反弹才能较强，2021年即将恢复5.9%的经济增速，但经济表现出来的较大波动对新兴市场国家的汇率波动不利。而且，鉴于全球经济增长预测仍存在极大的不确定性，当前新兴市场国家采取密集运用的价格监管、贸易限制以及非常规的货币政策以及金融监管等措施将使得新兴市场国家将来经济复苏面临更大不确定性。2019年，在调查的19个次要新兴市场国家中，仅有俄罗斯（1.9%[6]）、韩国（0.9%）和捷克（0.3%）的政府财政状况表现出了微弱盈余形状，其他国家均表现出不同程度的赤字程度，其中土耳其（-5.3%）、巴西（-6.0%）、南非（-6.3%）、巴基斯坦（-8.8%）等国财政赤字均超过5%。新兴市场国家政府财政赤字高企，财政政策本就空间有限，疫情之下的财政刺激措施将进一步加剧其国内通胀和货币压力。

另一方面，中美摩擦不断，全球贸易环境不确定性加深，将对新兴市场国家经常账户失衡形成压力。经常账户盈余是新兴市场国家重要的创汇才能之一，也是新兴市场国家对国际贸易依赖的表现之一。在调查的19个次要新兴市场国家中，经常账户盈余与外汇储备状况存在较强的相关关系，经常账户盈余越大，外汇储备程度绝对较高。经常账户的失衡的加剧将使得汇率程度的不确定性加深。

同时，在美联储带领下全球掀起降息潮，全球流动性波动加剧，金融市场的大幅波动以及各国经济的分化导致国际资本对新兴市场的投资活力重新复苏，这将导致新兴市场将面临愈加复杂的国际资本投资和投机行为，将进一步加剧部分新兴市场国家的汇率波动。

综合来看，疫情的冲击进一步加剧了新兴市场国家的内部脆弱性，而国际贸易环境和全球经济复苏的不确定性加大了对新兴市场国家经济前景预期的难度，全球流动性和金融市场较以往愈加剧烈和迅速的波动性则加剧了新兴市场国家的国际资本流动的复杂程度。多重要素下新兴市场国家将面临持续的汇率波动，而且汇率风险**的可能性进一步加大。

       [6]财政均衡与GDP比值。