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       文章来源：金融时报

　　作者：中国人民银行货币政策司青年课题组

　　2019年10月7日，国际清算银行（BIS）发布了研讨报告《巨大的央行资产负债表与市场功能》①，在附录《回笼流动性操作和对货币市场的支持：中国案例》②中对2002年至2011年人民银行经过发行央行票据回笼大量外汇流入带来的过剩流动性的做法给予了积极评价，以为发行央行票据还对添加短期高等级债券供给、完善短端无风险收益率曲线以及促进中国货币市场350vip葡亰集团起到了积极作用。

　　2002年至2011年，中国外贸出口和外商投资持续增长，国际收支顺差不断扩大，外汇持续大量流入，人民银行资产负债表被动扩大，外汇储备快速累积。为避免银行体系流动性过于宽松导致通胀升温，人民银行创设并发行地方银行票据，配合法定预备金工具回笼过剩流动性。央行票据具有如下特点：一是发行规律，每周二、四定期滚动发行，有助于构成连续的无风险收益率曲线：二是市场化发行，发行价格由招招标随行就市确定；三是期限较短，以1年期以内期限种类为主，在当时中国债券市场350vip葡亰集团初期短期工具不足的状况下，为市场提供了合适的短期限流动性管理工具。随着央行票据发行量逐渐添加，其在回笼流动性、为市场提供短期金融工具等方面的作用渐渐得到各界认同，发行规�！⑹谐〈媪亢投�级市场买卖量也稳步攀升，2008年余额曾超过4.5万亿元。2013年以来，随着外汇情势的改变以及中国货币市场、债券市场的进一步350vip葡亰集团完善，央行票据完成了其阶段性历史使命，暂时加入了公开市场操作。

　　央行票据的创设发行在外汇大量流入时期发挥了重要的作用，“一石多鸟”的操作效果得到了国际上的认可。也有观点以为，人民银行应效仿发达国家央行，经过买卖国债进行流动性管理。理想上，发行央行票据与买卖国债都是基于央行资产负债表的流动性管理工具，各国根据本身实践状况选用，并无绝对孰优孰劣。中国与发达国家央行资产负债表结构不同，金融体系的主体更是存在较大差异，盲目照搬国外经验容易导致“水土不服”。值得留意的是，在应对2008年国际金融危机时，美联储曾有效仿中国等国央行发行“美联储证券”的构想，以避免预备金规模过度添加，但由于法律的限制只得作罢。

　　美联储是典型的以国债作为次要流动性管理工具的央行。在危机发生前，美联储资产负债表上资产端的国债和负债端的现钞发行量均占到美联储资产负债表的九成左右，且两者基本相等。次要缘由在于，美联储担任发行现钞，现钞作为信誉货币，其偿付才能须由政府信誉背书，而美联储并不具有政府信誉，因此必须经过购买美国国债为现钞发行提供政府信誉担保，故其国债持有量与现钞发行量基本相等。美联储资产负债表的结构决定了其合适经过买卖国债吞吐流动性。危机发生后，美联储经过4轮QE购买国债和抵押贷款支持债券（MBS），向市场投放了大量流动性。在资产负债表上，其资产端的国债和MBS、负债端的超额存款预备金迅速添加，而现钞发行量增长则绝对颠簸。这也形成了美联储资产负债表上资产方和负债方的“错配”，即美国政府发行的国债不只要为现钞提供信誉担保，还要为银行存款预备金付息提供支出来源。2017年，美联储启动了缩表计划，并将于今年逐渐加入，之后计划保持国债余额在一个波动的程度，直到现钞发行量自然增长至与之持平，恢复危机前的资产负债结构。

　　人民银行从成立之日起就是中国共产党领导下的地方银行，现金发行以国家掌握的物资为基�。ㄍ饣愦⒈傅谋局适枪�际物资），无需经过购买国债担保现钞的信誉。此外，与美国以金融市场为主导的金融体系不同，中国的金融体系是银行主导的。所以人民银行资产负债表次要反映了和银行之间的关系，资产端以国家掌握的国际物资（外汇储备）和对银行的债务为主，负债端则以对银行的债务（包括央票、法定预备金和超额预备金等）和现金为主。在外汇快速流入的时期，人民银行资产负债表资产方的外汇储备和负债方的超额预备金快速添加。假如效仿发达国家央行卖出国债回笼流动性需求央行持有充足的国债，考虑到人民银行的资产负债表中国债占比很�。�假如经过在市场购买国债开展操作，则一买一卖对市场流动性实践影响为零。处理这个成绩，一种方法是进步法定预备金率，将部分超额预备金“冻结”成法定预备金；另一种方法即是发行央行票据“置换”银行过剩的超额预备金。这两种方法既不改变央行资产负债表总量，也不改变债务的主体，只改变了负债方结构，所以不会带来资产负债“错配”。相较之下，进步法定预备金率外生性强，成本低；央行票据则由于发行方式完全市场化，可以非�：玫赝瓿稍け附鸨浠�在银行体系的分配，不会引发预备金在银行体系的大规模转移和相应的市场利率震荡，两者可以组合运用。

　　此外，央行直接向财政部购买国债再向市场卖出也可达到回笼流动性的效果，但这种方法有央行对财政透支之嫌，违犯了《中国人民银行法》的规定，政策成本过高，效果不如央行票据。

　　自2018年末以来，人民银行在香港直接面向离岸市场参与者发行央行票据，目前已滚动发行11期，建立了在香港发行央行票据的常态机制。在内部冲击不确定性加大、影响长期化的关键时期，央行货币政策工具箱内的央行票据被激活，对于推进人民币国际化、波动汇率预期等多个政策目标效果可期，将来在推进金融供给侧结构性改革中还可发挥重要作用。